Marco Lossani (Università Cattolica del Sacro Cuore di Milano)

1. Introduzione

La valutazione dell’efficacia delle sanzioni costuituisce un tema assai controverso, sia per gli economisti che per gli studiosi di relazioni internazionali. In effetti le sanzioni si pongono a metà strada tra la politica e l’economia in quanto costituiscono uno degli strumenti con cui gli stati nazione realizzano l’economic and financial statecraft, l’insieme di interventi (di natura economico-finanziaria) utilizzati per perseguire obiettivi di politica estera soprattutto quando si è prossimi a condizioni di belligeranza. Ex-ante, attraverso la minaccia credibile dell’imposizione di sanzioni – o della realizzazione di operazioni di boicottaggio o della sospensione di aiuti – uno o più stati-nazione (definiti sender) paventano di isolare commercialmente e/o finanziariamente un altro stato (definito target) al fine di azzerrare la probabilità di una sua attività bellica. Ex-post, l’effettiva imposizione di sanzioni determina – attraverso l’isolamento commerciale e/o finanziario – un tale stato di deprivazione nel paese target da impedirgli la continuazione dello sforzo bellico, una volta che questo è stato avviato. L’esito di tale azione di coercizione è perciò non solo economico-finanziario, ma anche e soprattutto relativo alla sfera politica delle relazioni interne ed internazionali. In linea di principio, sanzioni efficaci sono in grado di alterare il capitale politico e la reputazione di cui gode il governo in carica del paese sanzionato influenzandone il potere negoziale sia nei confronti delle forze di opposizione interne che rispetto ai paesi sanzionatori.

L’idea delle sanzioni come arma per garantire la pace ovviamente non costituisce una novità. In tempi moderni può essere fatta risalire a Woodrow Wilson che ancora nel 1919 definiva lo stato di assoluto isolamento provocato dalle sanzioni come «qualcosa di ancora più tremendo della guerra stessa» (Mulder).  Da quel momento le sanzioni diventano l’«arma economica» a disposizione degli stati liberali, così come riconosciuto dall’art. 16 del Patto della Società delle Nazioni. La pace – e l’ordine economico-liberale che l’accompagna – si fonderebbe infatti sul convincimento che le sanzioni costituiscano un credibile deterrente contro la guerra: la semplice minaccia di soffrire un profondo stato di deprivazione indotto dalle sanzioni spingerebbe gli stati-nazione a evitare qualsiasi conflitto. Peraltro, lo stesso Woodrow Wilson non aveva mancato di sottolineare come la forza delle sanzioni derivasse non solo da una condizione di deprivazione economica, ma anche da una fondamentale sofferenza psicologica legata alla possibilità che – per effetto delle sanzioni e del conseguente isolamento – «è l’anima ad essere più avvelenata del corpo».

Ça va sans dire, che la realtà ha seguito una piega ben diversa. Le sanzioni si sono dimostrate meno efficaci del previsto non solo ex-ante, come deterrente, ma anche ex-post, come effettivo fattore di costo (Hufbauer et al.; Felbermayr et al.), anche se con il trascorrere del tempo la loro capacità di incidere è andata via via accrescendosi (Van Bergeijk). Inoltre, persino la sofferenza psicologica risulta un fattore poco rilevante soprattutto all’interno di contesti segnati dalla presenza di regimi autocratici o dittatoriali. L’uso massiccio di informazioni distorte da parte di diversi spin dictators (tra cui Putin, Erdogan e Orbán: v. Guriev e Treisman) ha consentito a questi di ottenere un ampio consenso popolare – altrimenti impossibile da raggiungere in condizione di libera informazione  – generando nel contempo una percezione distorta della realtà che può non solo contenere il disagio psicologico indotto dalle eventuali sanzioni, ma addirittura condurre verso un sentimento di rivalsa – il cosiddetto rally-round-the-flag effect, tale per cui i gruppi domestici minacciati dalle sanzioni fanno  fronte compatto con il regime per opporsi alla minaccia esterna.

2. L’efficacia delle sanzioni: il quadro teorico

In linea di principio, le sanzioni sono efficaci se effettivamente in grado di creare un effetto di isolamento. Il conseguimento di tale obiettivo richiede il soddisfacimento di almeno due condizioni. In primis una conoscenza dettagliata del tipo di interdipendenza – reale e finanziaria – tra il paese sanzionato e il resto del mondo. In secondo luogo, il coinvolgimento di un numero elevato di paesi sanzionatori, che limiti la possibilità per il paese target di aggirare le sanzioni intrattenendo relazioni economiche con paesi terzi (diversi dal target e dal sender).

In realtà, una corretta valutazione dell’efficacia delle sanzioni deve anche tenere conto – soprattutto al giorno d’oggi – di una interdipendenza complessa che rende la stima degli effetti delle sanzioni un’operazione davvero difficile (Jenkins). Da un lato andrebbe valutata anche la presenza di effetti di retroazione, provocati da tali misure sugli stessi paesi sanzionatori (il caso dell’Europa dipendente dal gas russo è lampante). Dall’altro, non andrebbe dimenticata la presenza di rilevanti effetti contagio sui mercati finanziari, che risentono della sempre maggior dimensione assunta dagli stock di attività finanziarie. Per di più, va anche considerato come la globalizzazione abbia generato – attraverso la creazione di network reali e finanziari complessi e asimmetrici – una condizione di weaponized interdependence molto diversa tra paese e paese. I recenti contributi che hanno applicato la teoria dei network allo studio dell’odierno sistema globalizzato (Goldin e Mariathasan) dimostrano come alcuni network siano più centrali di altri. Ciò significa che gli stati nazione che hanno effettiva giurisdizione sui nodi più centrali dei network – come, ad esempio, gli USA – godono di un maggior potere sanzionatorio. Infine, non va neppure esclusa la possibilità che la stessa minaccia di sanzioni spinga alcuni paesi a perseguire una riduzione del loro grado di interdependenza con il resto del mondo. Una volta raggiunto un sufficiente grado di isolamento, le sanzioni diventano evidentemente un’arma spuntata. Una lezione che la Russia di Putin sembra aver appreso abbastanza bene a partire dal 2014. Dopo l’invasione della penisola di Crimea e l’imposizione di numerose sanzioni imposte nei suoi confronti da parte del mondo occidentale, la Russia ha avviato un chiaro processo di introversione – con la promozione dell’autosufficienza agricola, la riduzione del fabbisogno di finanziamenti esteri e una straordinaria accumulazione di riserve ufficiali.

Last but not least, una corretta valutazione dell’efficacia delle sanzioni richiede la considerazione sia delle sanzioni primarie, vale a dire delle restrizioni poste in essere dai paesi sanzionatori (sender country) nei confronti del sanzionato (target country), che delle sanzioni secondarie.

Quanto a queste, si tratta di restrizioni poste in essere nei confronti di paesi/individui terzi che – pur non facendo parte né dei paesi sanzionatori né dei paesi sanzionati (tra cui Arabia Saudita, Argentina, Brasile, Cina, India, Indonesia, Israele, Messico, Sud Africa e Turchia) – possono subire gli effetti delle stesse sanzioni nel momento in cui vengono colti a realizzare con il target transazioni/operazioni vietate. Ad esempio, nel caso specifico della Russia, i sanction busters potrebbero essere delle imprese cinesi che effettuano operazioni con controparti russe. In conseguenza di ciò, queste imprese cinesi verrebbero sanzionate attraverso l’esclusione da possibili transazioni svolte con controparti USA o UE.

Nel complesso, sanzioni efficaci sono in grado di impattare sul sistema economico-finanziario del paese target attraverso il canale commerciale (minor export e minor import di componenti, beni finiti e servizi), il canale finanziario (minori afflussi e deflussi di capitali) e il canale delle aspettative (diffusione di attese di deprezzamento del tasso di cambio e di fallimento di banche, imprese e dello stato sovrano tali da scatenare delle vere e proprie corse agli sportelli delle banche, o episodi di fire sale sui titoli emessi dalle banche dalle imprese o dal sovrano).

Il combinato disposto di tali effetti è dato da un sistema economico in grave difficoltà sia per quanto riguarda lo svolgimento dell’attività produttiva sia per quanto concerne il funzionamento dei mercati finanziari. Se le difficoltà sono estreme non è da escludersi uno scenario fatto di una gravissima recessione, che si accompagna a disoccupazione crescente e soprattutto a una crisi finanziaria che potrebbe assumere una forma triplice: valutaria, bancaria e sovrana.

3. La Russia nel sistema globale oggi

Secondo l’ultimo rapporto del Fondo Monetario Internazionale, la Russia ha affrontato la pandemia in una condizione di bassa crescita, ma godendo di un quadro macroeconomico sostanzialmente robusto – fatto di un deficit e debito pubblico e di un debito estero a livelli minimi – e di un significativo spazio di manovra in ambito monetario, valutario e fiscale.

La modesta crescita russa di questi ultimi anni è il risultato sia di elementi strutturali – quali il basso grado di diversificazione di un’offerta fortemente incentrata sulla produzione di materie prime energetiche e l’associata scarsa dinamica della produttività fattoriale totale – che di fattori riconducibili alle sanzioni comminate dal blocco occidentale dopo l’invasione della Crimea. Le sanzioni non solo hanno indotto un effetto negativo sull’andamento del PIL, ma hanno anche contribuito ad alterare la dimensione geografica dell’interdipendenza – commerciale e finanziaria – con il resto del mondo.

Da un punto di vista geografico, l’insieme dei paesi dell’Unione Europea continua a costituire la più importante area di destinazione dell’export russo, anche se a livello di singolo paese il mercato di sbocco più importante è diventata la Cina, seguita da Regno Unito e Olanda. La Cina è diventato anche il paese più rilevante come area di origine delle importazioni russe, seguita da Germania e USA. Peraltro, la Russia ha nel frattempo rafforzato i legami commerciali con paesi limitrofi quali Armenia, Bielorussia, Kazakhstan, e Kyrgyzstan che che a partire dal 2010 hanno aderito (in momenti diversi) all’unione doganale definita dall’Eurasian Economic Union (EAEU).

Da un punto di vista merceologico, la Russia continua ad esportare soprattutto materie prime, per lo più costituite da petrolio e gas. Circa il 21% delle esportazioni mondiali di gas naturale sono russe (circa il 60% delle esportazioni di petrolio sono dirette verso l’Europa, mentre il 20% è venduto alla Cina; 40 % del gas naturale e 25% del petrolio greggio importato dai paesi del’Unione Europea provengono dalla Russia), mentre quelle di petrolio coprono l’11% circa.  

Nel complesso l’import export – dopo la decisa flessione conosciuta nel bienno 2015-15 a causa delle sanzioni post-invasione della Crimea – ha generato un surplus commerciale pari a 80 mld. Dollari (corrispondenti al 5% del PIL) nel 2020.

L’avanzo commerciale – unito al modesto pagamento di interessi sulle passività finanziarie estere – ha messo il paese nella condizione di registrare continui avanzi nelle partite correnti (solo nel 2018 il surplus è stato pari al 7% del PIL) che hanno consentito non solo di azzerare il debito estero, ma addirittura di raggiungere una posizione creditrice verso il resto del mondo. Infatti, secondo le ultime stime fornite da Milesi Ferretti, alla fine di settembre 2021 l’entità delle attività verso l’estero era pari a 1.620 mld. di dollari, a fronte di passività verso l’estero equivalenti a 1.180 mld. Una condizione che in linea di principio espone fortemente un paese come la Russia alle sanzioni imposte dal mondo occidentale.

Il raggiungimento della condizione di paese creditore è da ricondurre a quanto accaduto dopo il 2014. Il combinato disposto di sanzioni e del deterioramento del quadro macroeconomico (associato al calo del prezzo del petrolio) ha spinto gli investitori stranieri a ridurre fortemente l’afflusso di capitali in Russia, mentre nel contempo la Banca Centrale russa dava l’avvio a una chiara politica di accumulazione di riserve ufficiali. Alla fine del gennaio 2022 lo stock di riserve superava i 630 mld. di dollari, pari a 1,7 il valore dell’import annuale di beni e servizi.

L’aspetto decisamente più interessante riguarda proprio la consistenza e la composizione dello stock di Riserve Ufficiali detenute dalla Banca Centrale russa. I continui avanzi di bilancia dei pagamenti hanno fatto sì che le riserve aumentassero sino a raggiungere i 630 mld. di valore equivalente a dollari, che costituiscono la voce più rilevante delle attività estere detenute dal sistema russo. Tuttavia, le attività denominate in dollari che ancora nel 2018 erano quasi la metà del del totale delle riserve, nel 2018 erano scese al 18% e alla fine del 2021 erano solo il 16% del totale. Al contrario le riserve in yuan che ancora nel 2016 pesavano meno del 5% ora hanno raggiunto il 14%; mentre quelle in euro sono circa un terzo del totale (mentre l’oro è di poco sopra al 20%). Dietro questo processo di “de-dollarizzazione” delle riserve vi è una deliberata scelta di politica estera che riflette ciò che Eichnegreen ha definito Martian strategy: vale a dire un approccio alla accumulazione e gestione delle riserve ufficiali non più guidato dalle relazioni commerciali e/o finanziarie (come è stato ed è ancora oggi per molti paesi) quanto piuttosto dalla considerazione di aspetti quali la sicurezza nazionale e le alleanze geopolitiche.

È interessante anche notare come la seconda voce più rilevante delle attività estere detenute dal sistema russo sia costituita dagli Investimenti Diretti Esteri (FDI, pari a circa 500 mld. Di dollari), la cui effettiva localizzazione è tuttavia di non semplice identificazione (Milesi Ferretti, cit.). La gran parte di questi FDI è infatti collocata a Cipro, un centro finanziario che serve sostanzialmente a nascondere la vera destinazione finale dell’operazione. Un aspetto di non poco conto quando si tratta di determinare l’effettiva capacità di sanzioni come la confisca o il congelamento di assets detenuti all’interno di particolari giurisdizioni.

4. Dalla teoria alla pratica: le sanzioni alla Russia

Le sanzioni sono state applicate secondo una vera e propria escalation avviata a partire dagli ultimi giorni di febbraio 2022, quando le truppe dell’esercito russo hanno iniziato a concentrarsi lungo il confine con l’Ucraina.  È opinione comune che il pacchetto di sanzioni introdotto da quel momento in avanti da USA, UE ed altri paesi costituisca il più duro e comprensivo insieme di misure multilaterali mai prese nei confronti di un importante, singolo stato nazione, a partire dall’inizio della Guerra Fredda. Le sanzioni imposte negli ultimi anni nei confronti di Iran, Venezuela, Corea del Nord e della stessa Russia (post-invasione della Crimea) sono solo una piccola parte di quanto è stato applicato nei confronti della Russia dopo il 24 febbraio 2022

Le sanzioni comminate si compongono di interventi di diversa natura (per elenco dettagliato e aggiornato dei quali si rinvia al Brookings Sanctions Tracker).  Vi sono provvedimenti che insistono direttamente sui flussi commerciali quali: divieti sull’esportazione di tecnologia e di altri beni e servizi sensibili verso la Russia; divieti sull’importazione di petrolio e gas russo (per il momento introdotti solo dal Governo USA e britannico); sospensione dell’applicazione della clausola di nazione più favorita (per il momento decisa solo dal Governo canadese).

Tuttavia, le principali sanzioni sono di carattere finanziario, quali: esclusione di buona parte di intermediari russi dal sistema di messagistica internazionale SWIFT; congelamento di attività (assets freezing) detenute dalla Banca centrale e da alcune banche commerciali russe; confisca di assets (reali e finanziari) di proprietà di oligarchi e di politici vicini a Putin.

1) Divieti sulle esportazioni. Sono stati introdotti controlli e divieti sulle esportazioni verso la Russia di prodotti considerati strategici per l’industria aerospaziale, marittima e della difesa. L’obiettivo dichiarato di tali misure è ridurre e/o impedire l’accesso della Russia a input tecnologici di vitale importanza per lo svolgimento di numerose attività produttive. Ad esempio, sono state vietate le esportazioni verso la Russia di semiconduttori che sono strategici non solo per l’Information and Communication Technology, ma anche per la produzione di materiale bellico. Un aspetto importante non solo dal punto di vista economico ma anche geo-politico. Peraltro, l’Amministrazione Biden ha proibito anche le esportazioni di questi beni da parte di paesi terzi nel caso in cui per la loro produzione venga utilizzata tecnologia made in USA (come nel caso dei beni prodotti a Taiwan e Corea del Sud). A ciò si aggiunge una lunga lista di ulteriori divieti – cui ha aderito in taluni casi persino la neutrale Svizzera – quali ad esempio il divieto di vendere servizi assicurativi alle compagnie aeree russe (introdotto dal governo britannico).

2) Divieti sulle importazioni di petrolio e gas russo. Essendo tra i maggiori esportatori di greggio e di gas naturale, la Russia è fortemente esposta alle conseguenze di un eventuale divieto a importare petrolio e gas introdotto dai paesi occidentali, in modo particolare dai paesi europei. Al tempo stesso, proprio la notevolissima dipendenza energetica nei confronti delle Russia sofferta da paesi come Germania e Italia rende l’introduzione di tale divieto una vera e propria arma a doppio taglio. La considerazione di questi aspetti consente di comprendere l’atteggiamento asimmetrico assunto da USA, UK e UE nei confronti della imposizione di divieti applicati alle importazioni di petrolio e gas russo. Mentre gli USA e UK – che importano dalla Russia circa l’8% del loro import totale di greggio – pari a 8,5 mil di barili al giorno – hanno introdotto un divieto sulle importazioni di petrolio, la UE non è stata sinora in grado di fare altrettanto in conseguenza della sua fortissima dipendenza energetica, che ha spinto verso un atteggiamento interlocutorio. Nella migliore delle ipotesi (e per certi versi in modo un poco irrealistico) si potrà pensare alla introduzione di una limitazione di questo tipo non prima della fine del 2023 quando le importazioni europee di petrolio e gas russo potrebbero essere state ridotte grazie alla maggior fornitura di gas liquido da parte degli USA.

3) Sospensione dell’applicazione della clausola della nazione più favorita. Unione Europea, Stati Uniti e gli altri Paesi del G7 hanno annunciato che non applicheranno alla Russia la clausola della nazione più favorita, la regola base dell’Organizzazione mondiale del commercio. In tal modo, questi paesi seguiranno il Canada che a partire dal 3 marzo ha iniziato a praticare tariffe del 35% sulle importazioni provenienti dalla Russia (e dalla Bielorussia, sanzionando così il suo coinvolgimento nell’invasione dell’Ucraina).

Tale misura comporterà dei costi non indifferenti per il sistema economico russo, le cui esportazioni verrebbero drasticamente ridotte in conseguenza del loro maggior costo. Ovviamente la fonte di maggior costo deriverebbe non tanto dalle minori esportazioni verso gli USA – la cui integrazione commerciale con la Russia è davvero molto limitata – quanto piuttosto dalle minori vendite verso la UE – che come già ricordato costituisce la più importante area di destinazione delle esportazioni russe.

4) De-swifting delle banche russe. Una mossa decisamente rilevante è costituita dal divieto – introdotto nei confronti di 7 intermediari bancari russi che rappresentano poco più di un quarto degli attivi del sistema bancario russo – di utilizzare il sistema di messagistica interbancaria internazionale SWIFT, che trasmette oltre 40 milioni di messaggio al giorno.

Tale decisione ha suscitato un dibattito non piccolo tra gli addetti ai lavori (e non) per diversi motivi. In primo luogo, molte delle banche coinvolte in tale provvedimento sono già soggette ad altre sanzioni che impediscono loro lo svolgimento di transazioni internazionali. È questo il caso di Sberbank che è già stata inibita dall’accedere a sistemi di clearing delle proprie transazioni su tutto il territorio USA. Inoltre, vi sono altri sistemi di messaggistica interbancaria a disposizione delle banche russe, come il sistema SPFS (sviluppato dai russi dopo le sanzioni che hanno seguito lannessione della Crimea) o il sistema CIPS elaborato dai cinesi. Tali sistemi, in linea di principio, consentirebbero di by-passare il provvedimento depotenziandone l’efficacia. Tuttavia, le opzioni alternative in realtà non esistono: l’utilizzo di SWIFT avviene infatti in ragione di costi decisamente inferiori a quelli di sistemi quali SPFS e CIPS, ragion per cui il mancato accesso a SWIFT costituisce una sanzione in grado di produrre costi davvero rilevanti.

5) Congelamento di assets di banche commerciali e della Banca centrale. L’Amministrazione USA ha provveduto a vietare qualsiasi transazione in dollari all’interno degli USA con alcune banche russe – ad esclusione delle tre principali banche (Sberbank, Gazprombank e VTB) –  e a congelarne gli assets. Ma la decisione davvero sorprendente riguarda il congelamento delle reserve ufficiali di proprietà della Banca centrale russa, costituite da attività finanziarie custodite all’interno di un elevato numero di giurisdizioni diverse da quella russa – quali USA, Unione Europea, Regno Unito, Canada, Giappone, Australia e Svizzera. In linea di principio, le riserve – pur essendo assets fisicamente collocati all’interno di una giurisdizione estera  –  non sono  espropriabili in quanto godono della cosiddetta foreign sovereign immunity, che garantisce una protezione pressochè assoluta. La decisione del febbraio scorso ha di fatto cancellato l’immunità sovrana goduta dalle riserve ufficiali. Operativamente ciò significa che almeno la metà degli oltre 630 mld di equivalenti a dollari di riserve non sono utilizzabili dalla Banca Centrale per svolgere interventi sui mercati valutari. Solo le riserve in yuan cinesi, considerevolemente aumentate all’interno dell’armamentario valutario di proprietà della Banca Centrale russa, possono essere mobilizzate.

La misura è incisiva per due ordini di motivi. In primo luogo, essa riduce in modo sostanziale l’arsenale di strumenti a disposizione della Banca Centrale russa per condurre operazioni di stabilizzazione del tasso di cambio del rublo. Non casualmente all’indomani dell’annuncio di tale sanzione, la moneta russa ha perso più del 30% del suo valore, nonostante il fortissimo rialzo dei tassi di interesse portati dal 9,5 al 20%: nel complesso, il deprezzamento registrato dal rublo rispetto alle quotazioni di fine 2021 ha raggiunto il 50%. In secondo luogo, essa limita fortemente la capacità del paese di pagare importazioni fatturate in Dollari, qualora per effetto delle stesse sanzioni venissero a mancare introiti in valuta pregiata generati dalle residue esportazioni. Ciò che sembrava essere un’arma fondamentale nella costruzione della “Fortezza Russa” – l’accumulazione di Riserve Ufficiali che avevano assunto nel giro di pochi anni una dimensione consistente per qualsiasi metrica utilizzata – viene così fortemente depotenziata. Il famoso war chest risulta un’arma spuntata.

6) Confisca e congelamento di assets individuali.Infine, sia l’Amministrazione USA che quella britannica e dell’Unione Europea hanno preso misure decisamente restrittive nei confronti di beni e attività finanziarie di proprietà di Putin, di politici – tra cui numerosi Ministri oltre che ampia parte dei membri della Duma – e di imprenditori/oligarchi considerati a lui vicini. Nel complesso sono soggetti a restrizioni più di un migliaio di persone. Oltre ai provvedimenti volti a congelare la disponibilità degli assets, sono state irrogate misure che mirano a limitare la mobilità fisica dei singoli individui sanzionati. Con l’obiettivo ultimo di generare un crescente distanziamento tra gli oligarchi e la Presidenza russa.

5. Conseguenze delle sanzioni per la Russia

Il combinato disposto di sanzioni commerciali e finanziarie sta già chiaramente producendo delle conseguenze importanti per l’apparato produttivo e per il funzionamento del sistema economico-finanziario russo. In estrema sintesi, le sanzioni hanno determinato:

1) Crollo del rublo sui mercati valutari. La svalutazione ha raggiunto – nella fase più acuta della crisi – il 50% con evidenti impatti negativi sia sull’andamento dell’inflazione – per via della maggior componente importata – che sul tenore di vita delle classi meno abbienti – il cui paniere dei consumi risulta sostanzialmente più costoso. Il deprezzamento si è manifestato nonostante l’introduzione di controlli sui movimenti di capitale in uscita che avrebbero dovuto limitare la pressione al ribasso esercitata sul rublo e il forte incremento dei tassi di interesse.

2) Maggior livello dei tassi di interesse. Per contrastare la caduta verticale della quotazione del rublo la Banca Centrale ha dovuto reagire aumentando in modo sostanziale i tassi di policy, passati dal 9,5 al 20%. Ovviamente – come tipicamente avviene in occasione di questi episodi di crisi valutaria – la contromisura adottata costituisce una medicina dai forti effetti collaterali indesiderati. L’attività produttiva – già minata dalla mancata disponibilità di beni essenziali – è ulteriormente posta in difficoltà dalla scarsa disponibilità di credito erogato in ragione di tassi elevati.

3) Crollo del rating sovrano e quasi-default sovrano. Prima dell’invasione dell’Ucraina, la Russia veniva considerata un debitore tra i più affidabili. Il giudizio positivo era il frutto della considerazione dell’elevata accumulazione di riserve, della notevole capacità di ottenere valuta pregiata attraverso l’esportazione di idrocarburi, ma soprattutto dell’assenza di debito estero.  Lo scoppio del conflitto e il successivo varo di sanzioni ha alterato rapidamente il giudizio nei confronti del sovrano russo che è letteralmente crollato. Le principali agenzie di rating hanno portato la valutazione del merito di credito del sovrano russo allo status di junk. Contemporaneamente il prezzo delle obbligazioni sovrane russe denominate in rubli si è quasi azzerato (20 centesimi per dollaro), anticipando le possibili estreme conseguenze delle sanzioni e del conflitto sulla capacità di ripagare il debito e di onorare le cedole. In realtà ancora ai primi di marzo, il sovrano russo ha pagato le cedole in scadenza, onorando gli impegni assunti con la comunità finanziaria, anche se il pagamento non ha potuto raggiungere i creditori stranieri per via di una contro-misura imposta dal governo di Mosca.

4) Crisi di fiducia, corse agli sportelli e crollo del mercato azionario. Il deprezzamento del rublo, unito alle evidenti difficoltà produttive e al maggior livello dei tassi di interesse ha generato una sostanziale crisi di fiducia nei confronti del sistema russo in generale e di quello bancario in particolare. Da qui la spinta a convertire i depositi bancari in moneta circolante dando luogo alla più classica delle corse agli sportelli bancari e il tentativo di vendere le azioni di società quotate, ciò ha determinato un vero e proprio crollo del mercato di borsa, terminato solo con la temporanea chiusura del mercato stesso.

5) Difficoltà nello svolgimento dell’attività produttiva e di consumo. Numerose filiere, soprattutto quelle maggiormente e più direttamente coinvolte nel pacchetto di sanzioni, stanno andando incontro a crescenti difficoltà nel gestire il normale svolgimento dell’attività produttiva. Ciò comporta anche crescenti difficoltà a rifornire esercizi commerciali con beni di prima necessità. Da qui le code agli esercizi commerciali e i numerosi tentativi di accapparramento di beni sempre più scarsi.

Nel complesso l’insieme di questi effetti determinerà una severa recessione nel 2022, con un forte aumento dei livelli di povertà unito a pesanti effetti redistributivi. Se pochi giorni dopo lo scoppio della guerra e l’introduzione delle prime sanzioni, Goldman Sachs aveva previsto per il 2022 una riduzione del Pil russo vicina al 7%, le ultime stime prodotte dall’Institute for International Finance (Hilgenstock e Ribakova) parlano di una caduta di PIL almeno di 15 punti percentuali. Ma quest’ultima previsione è probabilmente sbagliata per difetto e destinata ad accrescersi con il perdurare del conflitto, anche in conseguenza delle decisioni prese da un numero crescente di società straniere che hanno autonomamente deciso di annullare gli acquisti di beni russi o hanno optato per la chiusura delle loro attività sul territorio russo, implementando de facto una severa politica di self-sanctioning.

6. Conseguenze delle sanzioni (e del conflitto) per il resto del mondo 

Non meno importante sarà l’effetto – dovuto al combinato disposto di sanzioni e conflitto – sul  sistema economico internazionale, che si troverà a vivere le conseguenze di un nuovo shock stagflazionistico (come quello già sperimentato nel corso degli anni ’70, in conseguenza del forte rincaro del prezzo del petrolio) che si sovrappone alle conseguenze di uno scenario di de-globalizzazione (che accentua ed esaspera alcuni degli aspetti già posti in evidenza dalla materializzazione dello shock pandemico).

Il crescente isolamento della Russia (a causa delle sanzioni) e dell’Ucraina (a causa del conflitto) avrà importanti ripercussioni per l’economia internazionale attraverso diversi canali. In primis, a causa della minor fornitura di materie prime di cui la Russia è leader mondiale in diversi comparti: alluminio, nickel, rame, greggio, gas naturale; ma anche grano e molti altri generi alimentari – dai granchi al merluzzo congelato, per arrivare allo zucchero grezzo di barbabietola, come chiaramente evidenziato da Amighini. In modo simile non va dimenticato che l’Ucraina vanta un ruolo fondamentale nella fornitura di gas rari – come neon, krypton and xenon — intensamente utilizzati nella produzione di semi-conduttori. Tale contrazione dell’offerta si configura come il più classico degli shock negativi dal lato dell’offerta, capace di produrre un forte aumento delle quotazioni di diverse materie prime e di conseguenza del livello generale dei prezzi.

Il peso straordinariamente rilevante della Russia all’interno del mercato energetico ed alimentare pone inoltre seri problemi per numerosi paesi sia sul fronte della energy security (Germania e Italia su tutti) che della food security (come nel caso dell’Egitto e di numerosi paesi africani dell’area mediterranea che sono sostanzialmente dipendenti per il loro fabbisogno alimentare dalle importazioni di materie prime alimentari da Russia e Ucraina). Non casualmente molti analisti hanno già previsto una crisi umanitaria, con conseguente aumento di flussi migratori verso l’Europa. Infine, non va dimenticato come vi siano implicazioni di non poco conto anche per quanto concerne lo svolgimento dell’attività produttiva in diverse global value chain (GVCs), caratterizzate da un notevole impiego nelle fasi a monte di materie prime. Il rischio di ripetizione di una supply disruption dovuta alla replica di una sorta di China effect — legato alla eccessiva dipendenza di alcune GVCs da materie prime prodotte in Russia — è non piccolo (Foroohar).

Peraltro, il funzionamento delle GVCs – e non solo di quelle legate alle supply chains agricola ed energetica – sarà anche influenzato dalla crescente difficoltà a movimentare il traffico marittimo, già pesantemete colpito dalle misure di contenimento post-pandemia. Due cifre bastano a far capire la dimensione e la natura del problema. 1 su 20 degli ufficiali imbarcati sulle navi mercantili è di nazionalità ucraina; e quasi il 13% del personale marittimo imbarcato sulle grandi navi commerciali proviene da Russia e Ucraina.

Nel complesso, ci si aspetta una riduzione del tasso di crescita dell’economia mondiale che potrebbe essere compreso tra 1 e 2 punti percentuali, per effetto di una caduta dei livelli di attività economica ben maggiore nella regione europea rispetto agli USA. Ad esempio, l’OCSE ha stimato in ragione di 1,4 punti percentuali la riduzione della crescita economica in Europa. Si tratta però di una stima del tutto provvisoria e prudenziale che non considera i possibili effetti (ben più dirompenti) di un embargo europeo sulle importazioni di petrolio e gas russo. Contestualmente il tasso di inflazione – che già prima dell’invasione dell’Ucraina aveva raggiunto livelli mai sperimentati negli ultimi 20 anni sia in Europa che negli USA –   potrebbe accelerare in modo consistente. Secondo le stime prodotte da Ha e al., un incremento del prezzo del petrolio del 50% potrebbe contribuire – nell’arco di due anni – ad aumentare l’inflazione globale del 4,4% (riflettendo un peso dei prodotti ernergetici nel paniere dei consumi pari al 9% circa). Sui mercati verrebbero premiate le valute dei paesi considerati dei porti-sicuri (safe-haven) come il franco svizzero e i beni rifugio (come l’oro).

7. Esistono vie di fuga dalle sanzioni? 

In realtà i primi a creare delle vie di fuga nei confronti delle sanzioni sono gli stessi paesi sanzionatori. Il già menzionato Office of Foreign Assets Control (OFAC) ha stilato una lunga serie di eccezioni, costituite da operazioni che possono comunque essere svolte con entità residenti in Russia, o con soggetti con esse coinvolti. Ad esempio, questo è il caso dell’incasso di interessi su titoli del debito sovrano russo; oppure il pagamento di esportazioni di alcuni prodotti agricoli o di apparati medicali. La stessa Unione Europea è al centro della più notevole eccezione all’interno dell’ampio pacchetto sanzionatorio: quella costituita dai cosidetti energy carve-outs. Infatti, lo stesso sistema bancario russo inibito dallo svolgimento di numerose operazioni può compiere operazioni di incasso/pagamento riguardanti le transazioni con paesi europei di prodotti energetici russi. Tutto ciò con l’evidente obiettivo di limitare le conseguenze negative per l’Europa innescate da un altrimenti possibile crollo dell’importazione di fonti di energia dalla Russia.

Oltre ai carve-outs concessi dal sender, vi sono da considerare le vie di fuga cercate dal target. Ad esempio, il recente annuncio (non ancora supportato da decisione definitiva) di obbligare i “paesi ostili” (unfriendly countries) a pagare le importazioni di petrolio e gas usando rubli (solo le importazioni europee di gas russo valgono l’equivalente di 7-800 milioni di dollari al giorno) costituisce un primo tentativo – in chiara violazione dei termini contrattuali – per sfuggire alle conseguenze delle sanzioni applicate sugli stock di Riserve Ufficiali.  In questo modo la tradizionale funzione di intervento sul mercato valutario svolta dalla Banca Centrale viene di fatto demandata agli stessi importatori che – concorrendo a sostenere artificiosamente la domanda di rubli su mercati – ne limitano l’eventuale deprezzamento.

In altre parole, la limitazione sull’uso degli stock verrebbe aggirata mediante delle contromisure che prevedono l’imposizione di nuove regole sui flussi e che di fatto scaricano il rischio di cambio sui paesi importatori. A partire dal 5 marzo 2022, infatti, era fatto obbligo per gli esportatori russi di convertire in rubli almeno l’80% degli incassi ottenuti in valuta pregiata. Dopo questo provvedimento, le banche russe, le uniche in grado di fornire rubli al mercato, si trovano nella condizione obbligata di di convertire in rubli il 100% di ciò che ottengono come valuta pregiata.

Qualora – proprio in conseguenza dellla maggior domanda di rubli generata dalla ridenominazione forzata dei contratti – il rublo si dovesse apprezzare sui mercati valutari, ciò corrisponderebbe a un maggior costo per i paesi importatori. Viceversa, nel caso di un ulteriore deprezzamento della moneta russa. Nel momento in cui scriviamo, la decisione di Putin di imporre ai «»paesi ostili l’utilizzo di rubli per pagare le loro importazioni di gas e petrolio, unito alla introduzione di pesanti controlli che limitano l’uscita dei capitali, ha fatto si che la quotazione della valuta russa ritornasse sui livelli antecedenti il 24 febbraio (azzerando di fatto il pesante deprezzamento).

Un’altra possibile via di fuga è costituita dal tentativo di ripagare in rubli le cedole sui titoli del debito sovrano denominati in dollari. Mercoledì 16 marzo 2022 il Governo di Mosca avrebbe dovuto rimborsare 117 milioni di dollari per il pagamento di interessi su due cedole relative ad emissioni denominate in valuta USA. Tuttavia, nei giorni precedenti la scadenza, il governo russo aveva più volte evocato la possibilità (cui poi non ha dato seguito) di ripagare tali cedole in rubli, per effetto dell’artificial default indotto dalle sanzioni stesse. Infatti, rappresentanti del Governo di Mosca non avevano mancato di ribadire come tale decisione fosse da ritenersi «assolutamente corretta» visto e considerato che le misure di congelamento – applicate a più di metà delle riserve ufficiali detenute dalla Banca Centrale – costringevano il paese a usare i dollari disponibli solo per pagare le importazioni di beni strettamente necessari (quali alimentari e medicinali). La questione è interessante anche perché rinvia alla possibilità che l’uso del rublo al posto del dollaro non venga assimilato a una condizione di default. Un caso in verità possibile, in virtù del fatto che 6 delle 15 emissioni in dollari di titoli sovrani russi contengono una fallback clause che consentirebbe a Mosca di ripagare cedole e principale usando una valuta alternativa, vale a dire rubli (svalutati). Ciò significa che un’operazione di questo tipo – che concretamente produrrebbe nei portafogli degli investitori conseguenze simili a quelle di un default –  tecnicamente potrebbe non essere considerata come tale.

Infine, non andrebbe sottovalutata la possibilità di aggirare le sanzioni attraverso l’uso di criptovalute, che facendo uso della blockchain tecnology consentono il mantenimento dell’anonimato delle controparti coinvolte nelle transazioni (Danielsson; Flitter e Yaffe-Bellany). Uno scenario che sembra essere del tutto realistico per due buoni motivi. Dal lato della domanda, va ricordato che le criptovalute tendono ad essere molto utilizzate proprio laddove i governi nazionali tendono ad ostacolarne l’uso (anche per motivi legati al venir meno della possibilità di realizzare uno stretto controllo sociale, come in Russia). Dal lato dell’offerta, perché i fornitori di criptovalute – in quanto strenui difensori di una visione estremamente liberale – si oppongono all’obbligo di dover congelare i conti correnti dei loro clienti russi.

8. Conclusioni

Le sanzioni – che dovrebbero costituire un potente deterrente ex-ante contro lo scoppio di una guerra – potrebbero almeno servire a ridurre la lunghezza del conflitto attraverso l’imposizione di una serie di costi ex-post insostenibili già nel breve-medio termine per il paese target. Anche se la storia mostra chiaramente come le sanzioni si siano sempre rivelate meno efficaci di quanto auspicato, in occasione dell’invasione dell’Ucraina il mondo occidentale le ha nuovamente utilizzate, facendo soprattutto ricorso a misure di carattere finanziario.

Tale scelta riflette la posizione di dominanza che il mondo occidentale – e più in particolare gli USA – continua ad avere all’interno del Sistema finanziario internazionale, che consente di poter fare leva su ciò che Steil e Litan hanno definito Financial Statecraft. Il rischio attuale è che tali sanzioni – pur essendo parte di un pacchetto che non ha eguali nella recente storia del sistema internazionale – non siano comunque in grado di fermare rapidamente il conflitto, che sinora è stato caratterizzato da una continua escalation nell’uso della forza militare. Il tempo dirà se e quanto efficace sarà stato l’apparato sanzionatorio posto in essere contro la Russia dopo il 24 febbraio 2022.